聚焦：2023 年初同业存单利率“三背离”

   　　（1）贷款收益率与存单发行利率背离：贷款收益率下降，银行业深于银研究银行仍在高价发行存单；（2）存款增长态势与存单发行节奏背离：存款高增长，度报但银行仍保持较强力度发行同业存单；（3）银行体系流动性情况与存单收益率背离：超储率较高，告基理论上反映银行体系流动性充裕，行资但存单收益率持续上行。负行为了解释“三背离”现象，同业我们需立足银行资负配置视角，存单构建一个多因素定价模型。利率

   　　源起、框架供给与需求

   　　源起：存款利率市场化下的银行业深于银研究主动负债工具，2014-2017 年迅猛发展，度报逐渐演变为金融机构加杠杆的告基渠道，2018 年纳入MPA 考核后逐渐回归流动性管理的行资本源。

   　　供给：发行主体股份行和城商行合计约占6 成，负行近期国有行占比提升；发行流程为备案发行，同业揽储优势大的银行其存单额度使用率低。

   　　需求：农商行和广义基金是最大买方。从银行间接持有存单的角度看，资本新规或使NCD 利率曲线“陡峭化”。公募基金方面关注货基、存单指数基金的变化。

   　　银行理财的资金来源及资产配置更加稳定，2022 年底的“负反馈”难再现。

   　　构建同业存单定价模型：基于银行资负行为视角Ri= ERi+β1A1+β2A2…βnAn+ωi

   　　（1）目标Ri：同业存单实际到期收益率；

   　　（2）理论定价ERi：同业存单预期收益率，构建MLF 利率—SHIBOR—存款价格的利率走廊；

   　　（3）确定银行资负行为主导的影响因素：资负头寸缺口、司库预期管理、负债量价平衡、狭义流动性（资金面）等；

   　　（4）确定各类因素的影响程度：各类因素相互交织、共同作用，并没有绝对的强和弱，特定情况下某一因素会占主导；

   　　β1：资负匹配成为主导，此时反映银行补充流动性诉求较强。

   　　β2：司库预期成为主导，主动负债策略成为行内经营重点。

   　　β3：负债量价平衡成为主导，负债端的比价效应成为银行核心关切。

   　　（5）潜在扰动项ωi：监管规则变化、一二级市场联动、机构行为等。

   　　解题9 月中上旬存单利率上行：资金面主导、信贷缺口起作用、机构行为扰动。

   　　模型应用及投资建议

   　　（1）模型应用：研判下阶段NCD 利率走势：利率走廊或下移；影响因素中信贷冲量、司库预期管理、负债比价三个因素变强，资金面变弱；扰动因素关注资本新规落地影响及一二级市场联动冲击。

   　　（2）看好管理流动性而非购买流动性的银行：该类银行择时主动发行存单能力强、负债端调整能力较快，可有效带动负债成本下降。负债期限结构更合理的银行，也将在利率下行环境中占有相对优势。

   　　风险提示：稳增长政策不及预期；局部信用风险蔓延；监管规则收紧等。